作者 | 中信建投期货研究发展部 吴新扬

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研究助理 胡雪沁

本报告完成时间 | 2023年6月28日

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主要观点：考虑到发运变化与减产计划，目前没有足够的证据认为这是拐点到来的信号，而是欧洲本身的消费甚至无法消化已经缩量的供应的表征。在可预见的未来，在消费端的制约与投产计划的背景下，拐点仍在未来。

Europulp港口纸浆库存数据显示，5月包含在样本中的欧洲港口纸浆库存位179.06万吨，相较于4月库存下降1.5万吨，环比-0.5%。

在经历了近7个月的垒库后，欧洲港口库存首次出现下行。但此次下行距离“供需变化——库存降低——价格回升”的逻辑中达到价格回升的拐点的仍然具有较长的距离。

从港口的库存波动看，本次的去库存更可能是发运量导致的库存波动，偏弱运行的消费抵消了部分发运收紧的影响。5月库存的降低1.5万吨，4月纸浆发运往西欧的量较3月减少12.9万吨。尽管数据时限和口径并不完全一致，但是发运量的减少量高于库存的降低量仍然意味着欧洲内部纸浆的供大于求的基本面没有改变。

事实上，从2022年8月起，原本趋势基本一致的发往西欧的纸浆的量和欧洲港口纸浆库存数据就开始劈叉——库存走高，发运降低。尽管经历了多轮对于俄罗斯的制裁，包括不允许俄罗斯的木片、纸浆等林浆纸产品入境，但是从发运看，目的地为西欧的纸浆发运量并未出现明显的下滑。2022年美西港口的罢工也在一定程度上影响了面对欧洲的浆纸发运，但是在发运受阻的前提下，港口库存的走高印证消费端的是目前的制约因素。

在目前的制约条件下，欧洲的纸浆价格拐点仍然需要较长时间。

纸浆厂停产的集中在下半年，但是在投产的大背景下，停产的作用有限。

多浆厂宣布将在下半年的进行减产，UPM Fibres在芬兰的Kaukas工厂（年产70万吨针叶浆）计划在今年下半年停减产；加拿大NORDICKRAFT浆厂年产30万吨漂针浆的生产线计划临时停产，预计停2—3周。Stora Enso将于下半年永久关停Sunila浆厂，预计影响约37.5万吨的针叶浆年产能。全球4月的纸浆发货量/产能数据环比下降8.77个百分点至79.5%。9月新凯米浆厂仍然预计有80万吨的针叶浆产能投产，因此在整体投产的背景下，现在暂时的限产可能难以逆转供需平衡的方向。

从世界纸浆发运与库存数据看，整体垒库的情况下，欧洲单独去库存的作用有限。世界纸浆库存天数的目前在2021年以来的新高，但世界纸浆整体发运量处于5年同期低位。世界纸浆的库存天数位于近10年来的高位。从过往数据看，欧洲纸浆库存与世界纸浆库存天数之间变化基本一致。尽管可能会出现短暂的波动，从2022年港口堵塞之后的数据看，因为欧洲纸浆价格偏高，因此在供应偏紧时期，优先往欧洲发货，欧洲的纸浆库存回复可能会快于世界总体的库存。因此即使欧洲消费好转，或者是欧洲供应端的缩减，对于世界部分的浆价影响可能会快于欧洲浆价。

即使是最乐观的情况，逻辑链仍然需要传导时间。即使不考虑消费与供需的问题，仅仅从过往的统计数据看，2010年至今世界纸浆库存天数下降的最快也是4.39天/月，因此世界纸浆的库存下降到正常天数还至少需要2个月的时间。如果认为世界纸浆库存的趋势与欧洲港口库存趋势相近，并且供需出现剧烈的变化，那么库存回复正常水平也需要等到7月底。

总结：考虑到发运变化与减产计划，目前没有足够的证据认为这是拐点到来的信号，而是欧洲本身的消费甚至无法消化已经缩量的供应的表征。在可预见的未来，在消费端的制约与投产计划的背景下，拐点仍在未来。

研究员：吴新扬

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研究助理：胡雪沁

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